孕婴世界北交所IPO：逆势开出千余家加盟门店营

　　加盟模式运营往往是一把双刃剑，一方面企业能够通过加盟商实现营业的快速扩张取经停业绩的迅猛增加，但另一方面若盲目快速开店也容易导致总部对于加盟商的支撑不脚、品牌管控亏弱、同质化合作严沉等诸多问题。近年来，食物、生鲜、茶饮等行业加盟模式连锁店呈现暴雷的事务也时有发生。本文所阐发成都孕婴世界股份无限公司（以下简称“孕婴世界”或刊行人）同样为一家母婴行业中逛渠道的加盟连锁企业，其从停业务为母婴商品发卖以及为上逛品牌供应商、下逛加盟商供给办事。2023年已于全国股转系统挂牌的孕婴世界，此次将冲击北交所上市，公司拟募集资金19，142。89万元，并打算用于发卖办事收集扶植项目以及数智化核心扶植项目。此次孕婴世界刊行的保荐机构为国信证券，审计机构为国际会计师事务所。从刊行人较为激进的营业模式来看，其将来经停业绩增加的可持续性可能并不高。取行业可比公司次要采用自营的营业模式分歧，演讲期内刊行人次要通过加盟连锁模式开展营业运营。而演讲期内，刊行人实现营收规模持续增加的方式也和常规的连锁性企业千篇一律，截至2025年6月底，公司加盟门店的数量已快速攀升至2，733家，较2022岁首年月的1，381家实现近翻倍增加。而正在次要依赖于大规模的加盟门店快速扩张之下，刊行人的营收规模于演讲期内也随之水涨船高，一从2022年的59，971。20万元持续快速提拔至2024年的99，865。93万元。但取此显得极为格格不入的是，母婴行业近年来并不令人乐不雅的景气宇。2020年以来跟着出生率的下降，我国母婴行业已进入了韧性消费期间。按照CBME数据显示，2019年我国约有25万家母婴门店，而至2023年其数量曾经下滑至17-18万家，2020-2023年期间关店潮一度持续席卷母婴行业。同业业可比公司的门店变更环境也能够做为一个极佳的对比参照。审核问询函答复显示，截至2025年6月底，可比公司孩子王、乐友的门店数量别离较2022岁首年月仅添加23家、10家，爱婴室门店数量更是已呈现削减39家，但反不雅刊行人同期加盟门店规模倒是增加高达1，352家。无论是和行业行业全体成长态势仍是取可比公司比拟，都不得不令人质疑刊行人逆势加盟门店快速扩张的合取将来可持续性。将来一旦此种激进的运营模式熄火，将可能会对刊行人的经停业绩带来严沉影响。2。单店发卖收入连结增加的合待考，返利比例大幅提拔下新加盟门店发卖收入增加的可持续性存疑同时，正在线上电商营业不竭成长强大的环境下，演讲期内刊行人线下单店发卖收入却仍然可以或许连结增加的合同样待考。跟着智妙手机普及度的不竭提拔，取线上渠道购物的便当性凸显之下，近年来我国母婴产物消费市场的线上化率也实现显著提拔。按照沙利文相关数据显示，我国母婴产物线%。但正在线上电商对保守线下营业的取冲击之下，反不雅刊行人的单店发卖金额却显示着并不寻常的韧性，2024年公司平均单店发卖金额为39。39万元，较2020年不减反增8。66%。对此刊行人则暗示，其次要系跟着公司数智化运营能力、供应链劣势的加强及取加盟商合做的深化，加盟商向公司采购的商品品类及规模方面均实现了持续增加。但如许的注释，明显难以令人信服。其底子缘由是底层逻辑的难以自洽：一方面是生齿出生率下降所导致的整个蛋糕的缩小，另一方面是缩小的蛋糕还要被线上渠道分走更大一块，叠加中小母婴门店合作愈发激烈的环境下，刊行人的蛋糕不单没有缩小反倒还有所增加的合存疑。而将刊行人自营门店取公司加盟门店进行比力，演讲期内其两者的平效也存正在较为显著的差别环境。2023年，刊行人曲营门店的平效呈现显著下滑至6，947。06元/㎡，同比削减22。20%；但反不雅公司加盟门店的同期平效却实现同比略增0。98%至9，441。93元/㎡。此消彼长之下，刊行人自营门店取公司加盟门店的平效差别率达到了37。02%。值得一提的是，正在如斯大幅差别之下，刊行人正在审核问询函答复中却公司加盟门店取曲营门店平效变化趋向分歧，不存正在严沉差别，刊行人这一视而不见的做法颇为耐人寻味。另据母婴行业察看的调研数据显示，2023年超对折母婴店营收、利润双下滑，此中下滑幅度正在30%以内的占比近四成之多。刊行人自营门店同期的平效变更环境则取这一数据根基吻合，而其加盟门店平效的不减反增则明显难以取行业全体成长趋向相婚配。进一步聚焦于刊行人新加盟门店，演讲期内其单店发卖金额迅猛增加的合同样存疑。经测算，2023年刊行人西南、华中、华东区域新加盟门店的单店停业收入别离为14。62万元、10。65万元、12。91万元，而至2024年其各区域新增单店的停业收入已别离迅猛增加至26。89万元、24。00万元、21。68万元，同比增速别离高达83。93%、125。34%、67。89%。而正在前述连锁母婴行业景气宇本就低迷的大布景下，如斯优异的增速表示也实正在令人疑惑。如许超卓的单店业绩背后，实则还暗藏着刊行人对于加盟门店出格是新增门店支撑力度的显著提拔，而这一同样激进营业策略的可持续性同样存疑。演讲期内，刊行人加盟渠道的商品发卖毛利率呈现持续下滑的态势，已从2022年的14。56%削减至2024年的11。43%。对此，刊行人则暗示，次要系受宏不雅经济波动、重生儿出生率下降、市场所作加剧等多沉要素影响，而沉点加大了对加盟渠道的发卖支撑力度。而刊行人对于新拓展区域客户返利比例的提拔幅度则更是夸张，2023年公司对湖北省、安徽省及江西省市场客户的发卖返利比例还为14%，至2024年则已猛增至20%。正在如斯大幅提拔返利比例，严沉挤压公司本身的利润空间，通过以价换量、给加盟商输血的营业拓展模式的可持续性也不得不令人担心。而比来一期刊行人存货规模已呈现的快速增加，更是加深了估值之家的这一担心。截至2023岁尾，刊行人正在加盟门店数量同比高增37。26%的环境下，公司存货规模仍连结着优良管控，其账面价值同比仅增加2。31%。但仅仅维持了一年，这一优良的态势就曾经被打破。截至2025年6月底，其增速还较低于2024年全年增速，但公司的存货账面价值则较2024岁暮已呈现快速增加达21。16%。同时，刊行人2025年上半年的存货周转率也已下滑至4。35次/年，为公司近三年一期的最低程度。3。 会员数量增加、发卖费用变更环境取加盟门店高速拓展的婚配度可能较低，且联系关系方客户营收规模高居前列、第三方回款金额复杂此外，刊行人演讲期内会员数量取门店拓展数量变更趋向之间的婚配度也可能较低。奶粉做为复购率高的母婴产物，终端消费者凡是会更倾向于注册会员，从而获取持久的价钱等优惠。2024年，因而，刊行人会员数量取门店数量变更趋向的联系关系度也理应较高。而从概况数字上看，截至2025年6月底，刊行人的累计会员数量为799。42万人，较2022岁尾增加为81。44%，比拟于同期加盟门店数量91。65%的增速，两者的婚配度似乎较为吻合。但需要我们留意的是，正在公司新增会员中还要考虑到可不雅的增量该当为此前已有存量门店贡献的环境下，其两者变更趋向的婚配度可能不高。可比公司的会员变更环境也能较好地印证前述概念。审核问询函答复显示，孩子王正在2025年6月底门店数量较2022岁尾仅增加1。97%，其次要依赖于存量门店拉新的环境下，便实现了同期会员数量61。67%的高增加。两比拟较之下，公司大量新添加盟门店的合，其会员数量增加趋向能否合适行业老例等问题均需要刊行人予以进一步细致注释申明。而从期间费用方面阐发，刊行人发卖费用率呈现的下降趋向，以及其发卖人员规模、人均薪酬变更环境取公司加盟门店成长趋向之间的婚配度同样不高。演讲期内，取公司加盟门店高速扩张构成明显对比的是，刊行人发卖费用率的持续下滑，已从2022年的3。24%削减至2024年的2。91%。出格是正在发卖人员规模方面，截至2025年6月底，刊行人发卖人员数量为139人，较2022年仅增加32。38%，远远低于同期公司加盟门店数量91。65%的增速，其发卖人员设置装备摆设规模可否支持起刊行人加盟门店的高速扩张待考。进一步从人均创收环境来看，2024年刊行人发卖人员的平均发卖额已达765。28万元/人，较2022年增加33。20%。但颇为令人疑惑的是，反不雅公司同期发卖人员的平均薪酬为11。68万元/年，正在人均办事门店数量取人均发卖金额实现双双显著增加的环境，其较2022年12万元/年的平均薪酬却反倒不增反降。此外需要出格留意的是，正在刊行人加盟连锁的营业模式下，还存正在着大规模的第三方回款环境。而家喻户晓，第三方回款因为其买卖过程的荫蔽性和复杂性，容易使得买卖事项的资金流取实物流、合同流之间呈现脱节，从而为资金体外轮回、虚增买卖、调理应收款账龄等行为供给了可乘之机。而正在公司的加盟商中天然人又占了绝大大都，截至2025年6月底，刊行人加盟商数量为383人，此中天然人便有367人，占比高达95。82%。且正在演讲期内的2022年，公司第三方回款金额占停业收入的比例一度高达41。37%。值得出格留意的是，此中刊行人以“其他关系”如许极为恍惚概念所定性的第三方回款金额便有8，640。81万元之巨，占第三回款的比例高达34。62%。至2025年上半年，刊行人第三方回款金额占比虽有所下降但仍有近三成之多。且演讲期内，刊行人还存正在现实节制人世接为加盟门店客户、并取其他联系关系方一路高居发卖规模前列的较为非常环境。招股仿单显示，刊行人实控人之一的王伟鉴曾开设并运营办理高达33 家加盟门店，曲至2022年8月其才将相关资产让渡给他人或登记。同时，公司加盟商中还包罗周春利、罗张红，其别离为公司现实节制人之一江大兵兄弟姐妹的后代配头，以及江大兵兄弟姐妹的后代。而前述三名联系关系方客户正在2022年则高居刊行人前五大客户的头三位；且至2024年联系关系方周春利仍然正在公司前五大客户名单中榜上出名。而除了以上联系关系方外，刊行人还存正在前员工为加盟商的环境。各种千头万绪的复杂关系之下，不得不令人担心刊行人逆势增加经停业绩的合。正在刊行人营业押注单一品种产物，且供应商集中度较高，以及独家代办署理营业模式等多要素叠加之下，也可能为公司将来业绩增加的可持续性运营埋下现患。就形成来看，刊行人的停业收入高度依赖于奶粉这一单一产物的发卖，其2024年的停业收入中有近八成来历于食物，而此中的约95%为奶粉收入。同时，刊行人奶粉营业的收入占比也显著高于同期可比公司孩子王、爱婴室54。27%、60。48%的营收占比。且另据沙利文数据显示，正在母婴商品的终端消费中奶粉占比为 21。1%。同时，演讲期内刊行人供应商的集中度也较高，且还呈现持续提拔态势。2022年，刊行人向前五大供应商的采购金额占比便已达69。43%，至2024年其集中度更是进一步增加至84。29%。此中，仅伊利一家供应商的采购占比便高达近四成之多。而取可比公司次要发卖通货产物分歧，刊行人的营业却愈加侧沉于独家代办署理营业模式，这也导致了刊行人所面对的运营风险进一步添加。演讲期内，刊行人独家代办署理奶粉品牌的采购金额占比已从2022年的26。19%攀升至2025年的上半年的43。30%。且需要出格提醒风险的是，公司的独家代办署理合同多为一年一签，叠加其供应商集中度较高之下，若将来刊行人取次要独家供应商的合做关系终止，将可能会对其经停业绩带来严沉晦气影响。另一大值得我们关心的问题为，演讲期内刊行人净利润的增加很大程度上依赖于独家合做模式下供应商返利比例的添加，而跟着返利比例提拔空间的持续削减，刊行人将来经停业绩增加的持久可持续性存疑。2024年，刊行人供应商返利金额占停业成本的比例已增加至25。24%，较2022年的18。77%显著提拔6。47个百分点。以此进行大致测算，返利比例提拔为刊行人带来的停业利润较2022年的增量便高达1，296。62万元，而刊行人同期的停业利润增加为3，306。38万元，其返利比例提拔的增量贡献便高达近四成之多。同时，刊行人于招股仿单中还强调，公司的数智化运营能力亦对于公司经停业绩提拔起到了主要感化，但该注释的力同样可能不高。起首，刊行人正在研发费用上的投入规模并不大，演讲期内均维持正在数百万级此外投入规模。且横向比力，2024年刊行人研发费用为438。99万元，而同期可比公司孩子王的研发费用高达3，983。11万元，其取可比公司的研发投入程度远远不正在一个级别。其次，刊行人的数智化系统其现实上的同质化程度较高。同业业可比公司亦有雷同消息系统、数智化东西的扶植，而正在进销存办理、会员运营办理、商品办理等次要功能方面并不存正在显著差别。另一方面，刊行人显著高于可比公司、优异毛利率的合也同样待考。2025年上半年，刊行人及加盟系统穿透后估算的毛利率高达34。02%，显著高于同期可比公司孩子王、爱婴室27。68%、25。90%的毛利率程度。对此，刊行人注释为次要系营业模式差别带来以奶粉为从的母婴商品毛利率分歧所导致。而这里所指的营业模式差别，次要为渠道排他性的产物劣势，刊行人暗示其渠道专供商品发卖收入占母婴商品发卖收入的比例约为40%~50%；而同业业可比公司次要以品牌力强的通货产物为从，其渠道专供商品的占比仅有约 10%，而渠道专供商品较通货产物的毛利率更高。但进一步从公司独家代办署理商品的毛利率变更趋向进行阐发，我们则发觉刊行人以上注释的合可能并不高。演讲期内，刊行人独家代办署理奶粉产物的毛利率（非穿透）已从2022年的22。82%显著下跌至了2025年上半年的15。70%，削减高达7。12个百分点。而跟着独家代办署理产物毛利率的大幅走低，其取通货产物的毛利率差别也正在较着缩小，已从2022年15。90%的差别率大幅削减至2025年上半年的8。17%。但另一方面，反不雅刊行人穿透后演讲期内的毛利率程度却连结着高度不变，其2025年上半年的毛利率为34。02%，仅较2022年削减0。53个百分点。两比拟较，正在公司独家代办署理产物的利润空间于演讲期内已被显著压缩的环境下，刊行人仍然连结着显著高于可比公司毛利率程度的合存疑。同时，刊行人方针市场定位取可比公司的显著分歧，也使得其极为优异毛利率的合进一步存疑。刊行人于审核问询函答复中暗示，公司营业聚焦于下沉市场，三线及以下门店数量占比约 70%；同业业可比公司孩子王、爱婴室的曲营店则次要结构于一二线城市，90%。而考虑到正在三线及以下城市的下沉市场，消费者对于价钱的程度相对更高，公司的订价策略也该当愈加侧沉于薄利多销的环境下，不得不令人质疑刊行人却可以或许实现较可比公司一、二线城市营业显著更高毛利率程度的合。此外，演讲期内刊行人存货贬价预备计提能否充实同样存疑。起首， 2022年刊行人存货贬价预备的计提比例为1。55%，彼时其取可比公司1。79%的计提比例平均值程度还根基相当；而至2023年其计提比例则呈现快速削减至0。31%，而可比公司计提比例的平均值却还正在增加，两者的差别率突然拉开。同时，其计提比例取刊行人存货周转率的变更趋向之间也存正在较着。2023年，刊行人存货周转率较2022年不单未有优化反却是略有下滑至5。13次/年。且其存货周转率还较着低于可比公司孩子王5。83次/年的程度，但当期孩子王存货贬价预备的计提比例却远远高于刊行人、达2。23%。而对于该期公司存货贬价预备计提比例大幅下降的缘由，估值之家却并未查见刊行人做出具体注释申明。叠加考虑到截至2023岁尾，刊行人存货布局中食物类产物的占比高达93。54%，也应显著高于孩子王食物类占比（可获取数据为截至2022岁尾占比为55。48%），而食物类产物因为质保期食物平安问题其贬价风险理应相对更高的环境下，也进一步加大了我们对于刊行人存货贬价预备计提能否充脚的担心。综上所述，一方面，正在母婴行业关店潮之下，演讲期内刊行人却通过加盟营业模式，逆势开出千余家加盟门店，其快速扩张营业的合取可持续性待考。另一方面，刊行人也面对着押注单一品种产物，且供应商集中度较高，以及独家代办署理营业模式不变性等运营风险；同时，其优异毛利率程度的合、存货贬价预备计提的充实性存疑。